為什么規避借殼

深度｜規避借殼上市的十種“武器”,下面一起來看看本站小編董秘幫手給大家精心整理的答案，希望對您有幫助

為什么規避借殼1

在原來IPO審核嚴、排隊時間長的情況下，通過借殼，公司上市時間快，無需排隊。如何實現“借殼“之實，又能規避”借殼“之名，成為A股市場一波又一波和監管者之間的攻防戰，每個借殼案例涉及巨大利益、話題性也十足，都能吸引到足夠眼球。本文分析可能規避”借殼“的十種”武器“。

文 | 董秘幫手 阿黃

借殼通俗講就是 “把大象裝入冰箱”。

借殼上市的意義在于監管套利，在原來IPO審核嚴、排隊時間長的情況下，通過借殼，公司上市時間快，無需排隊。

但是副作用也很明顯，比如就是帶來A股市場的炒殼，投機氣氛濃厚，越ST價格越高，各種借殼傳聞漫天飛，借殼也帶來內幕交易，而且借殼本身給擬上市企業增加了成本。

因此，如何實現“借殼“之實，又能規避”借殼“之名，成為A股市場一波又一波的試探和監管者之間的攻防戰，每個借殼案例涉及巨大利益、話題性也十足，基本都能吸引到足夠眼球。

技多不壓身，人在江湖，多掌握幾種本領總是好的，不知道什么時候就用上了。本文就來分析一下可能用于規避“借殼”的十種“武器”。

為什么要規避“借殼”之名

咳咳，不急，進入正題前，我們先回顧一下“借殼“的監管立法過程。

“借殼”相關立法監管的回顧

在很長一段時間，A股市場并沒有“借殼”之定義，也沒有專門對借殼行為進行監管，2008年證監會出臺《重大資產重組管理辦法》只是對一些重大收購重組做出規定，履行相關審核批準程序，該做的交易也都可以做?，F在回想起來，那時真是資本市場的春天。不過當時A股IPO審核也在進行，所以借殼案例雖然時有發生，但是整體也算波瀾不驚。

到了2012年，證監會修改了《重組辦法》，增加了第十三條，開始特別關注“借殼”行為，這個辦法首次定義了“借殼“，暨：

“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的”。

規定剛出來時，很多人沒在意，更想不到這寥寥數語會拉開今后幾年做重組方案和監管之間博弈的焦點。

后續證監會針對實踐中的問題，對“借殼“已經做了較多的補充和細化。最新的法規是這樣，因為這段話每個字都實在太重要，因此原樣摘抄，重點加了下劃線：

“第十三條 自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的，除符合本辦法第十一條、第四十三條規定的要求外，主板（含中小企業板）上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》（證監會令第32號）規定的其他發行條件；上市公司購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業的，由中國證監會另行規定。

創業板上市公司不得實施前款規定的交易行為?！?/p>

最新的”借殼“要求3個條件同時具備才構成借殼；上市公司控制權變更，且向新實際控制人收購的資產，且收購資產規模達到一定規模。

這樣的規定目的就是讓“蛇吞象”式的借殼上市納入到審核環節，避免監管套利。否則一邊IPO排隊3、4年，一邊借殼上市半年搞定，正如郭德綱說的“一半是海水、一半是海螃蟹”。

誰最需要規避“借殼”之名？

我們要先了解為什么有人千方百計規避借殼，直接IPO或者按照借殼申報審核不就好了？ 規避借殼對以下幾類的意義較大：

1）創業板公司經營不善，又無法“借殼”，需要設計方案規避；

2）擬注入上市公司資產不滿足IPO條件，比如沒有盈利3年，3年內控制人發生變化，發生過重大重組..等；

3）擬上市資產是特殊行業（金融、創投等），直接IPO難度很大；

假設沒有借殼這個規定，一個人可以以高杠桿收購標的資產，然后立即注入到A股上市公司，實現增值套現，賺取二級市場溢價，純粹玩資本，對實體經濟的發展沒有幫助。而創業板公司只要上市成功就獲得了免死金牌，未來經營好則罷，經營不好就賣殼，旱澇保收，也不利于資本市場健康發展。不讓創業板借殼，就是要讓公司把主營業務做好，不能寄希望于炒殼。

在目前證監會加快IPO審核速度的情況下，借殼的意義在降低，但是對于上述交易而言，規避借殼一如既往的有吸引力。

“規避借殼”的十種“武器”

綜合市場案例和監管實務，從3個角度看，可能規避借殼的有“十種武器“。

一上市公司控制權是否變更

嚇人針——上市公司原大股東通過增持股份維持第一大股東地位

比如上市公司原東通過認購借殼的配套融資的股份使得持股比例為16%，新股東持股15%，是否可以？原來可以，但是證監會最新規定，原股東配套融資認購股份在認定實際控制人沒有變更時不能計算在內。這條路被堵死了。

一個已經無法使用的武器，就好像“掌上哪有什么暗器，只不過是錠銀子”，可以算得上是“嚇人針“吧。

多情環——降低注入資產的股比，從而使得新股東放棄第一大股東的地位

比如上市公司收購標的資產100%的股份估值10億元，新股東持股比例為17%，但是如果只是收購60%的股比，作價6億元，則新股東的持股比例可能下降為10%，為第二大股東了。

但是證監會一定會問“為何不收購標的公司100%股比，是否刻意降低持股比例避免成為第一大股東而規避借殼？“如果不解釋清楚合理性和必要性，交易獲批難度較大。

那有人問，新股東能否先成為上市公司第二大股東，待借殼完成后，再根據《上市公司收購管理辦法》增持股份，成為第一大股東？

從法規上，這是個好辦法，然而…

在這種情況下，證監會會讓二股東出具承諾，不增持股份，不謀求第一大股東地位，不控制董事會blablabla，基本上就是讓二股東在可預見的將來都沒希望獲得控制權。

為了借殼上市，減少注入資產股比，并永遠放棄上市公司控制權，縱然借殼成功，自身也是付出了較大代價，仿佛七種武器中的“多情環”，打敗了敵人，也傷害了自己。

情人箭——認定上市公司重組前后都沒有實際控制人

具體有而言，是“先認定上市公司沒有實際控制人，借殼重組后也沒有實際控制人”，比如A上市公司股權分散，大股東持股15%，多年來已經按照沒有實際控制人披露，重組后，新股東持股17%，原大股東持股13%，新股東也認定為無實際控制權。

根據相關法規，上述的說法依據是充分的，但是在目前監管審核下，哪怕沒有實際控制權（一般認為持股30%以上），只要成為第一大股東，在是否構成“借殼”上也認定為實際控制人。

此招一出，上市公司實際控制人撲朔迷離、似有非有，幾多神秘，堪比“情人箭”。

孔雀翎——有人會想，我自己增持不行，那讓我二舅的表妹的堂弟去增持是否可以？

這就牽涉到一個 “一致行動人“概念，暨如果B和A就某件事商量好，則A和B為一致行動人，這樣的行為也是受到證監會的限制。但是實踐操作中的有的一致行動關系沒有對外披露，外界無從知曉。而且有的一致行動行為是口頭約定、還是簽署協議，這對A和B本身約束力也不同。這種灰色地帶其實也是雙刃劍，要么一直保密得住，否則一旦被證監會發現，后果很嚴重，罰得你生活不能自理也是有可能。

通過“一致行動人“去規避借殼，江湖上有的只是傳聞，卻沒有人真正見過，正如見過孔雀翎的人都已死在了孔雀翎之下，“一致行動人”曝光之時也是失敗之時?！翱兹隔帷狈谴苏心獙?。

拳頭——5年后我們再來

證監會規定了收購上市公司股份成為實際控制人5年后，不受借殼的限制。

這個條款一是避免誤傷把歷史上國有上市公司股權劃轉帶來注資認定為借殼，另外就是對于真正的戰略性投資，等5年后再注入資產，時間太長實在不是投炒作，也會網開一面。這個規定簡單清晰，但是~

有幾人能等待5年…

此招看似平平無奇，其實比拼的是實力和耐力，堪比“拳頭”，不服不行。

二收購規模

《重組辦法》第14條規定注入資產的規模從收入、資產、凈資產、凈利潤4個指標和上市公司對比，任何一項超過100%暨觸發規模標準。通俗講，就是注入資產不能比上市公司“大”。

為了規避借殼，避免“蛇吞象“，從注入資產規模上做文章有幾個思路： 1、減小注入標的規模；2、化整為零分批注入；3、做大上市公司規模。

前幾年證監會沒有規定收購控股權按照全口徑時，通過降低收購股比可以進行調整。減小注入標的規模，比如A標的公司上述指標超過上市公司100%，A公司先出售一部分業務，使得比例降到100%以下，再注入上市公司。

那么監管部門肯定會問為何要出售部分業務，是否刻意規避“借殼“，是否真實的出售？那么一定要回答好，注入前出售時因為行業變化、公司戰略變化、公司業務結構調整優化blablabla如果監管部門認為是虛假出售、是刻意規避”借殼“，那交易就沒戲了。

離別鉤——化整為零分批注入

把比如標的公司的業務分為幾部分，將其中一部分注入上市公司。這種也是可以，只是注入時需要回答未注入部分業務是否和上市公司構成同業競爭？未來是否有注入計劃？是否刻意規避借殼？是否構成同業競爭是證監會關注的最重要的問題。

化整為零是為了借殼上市而暫時的分別，“你用離別鉤，只不過為了要相聚“，此招稱為”離別鉤“當之無愧。

圓月彎刀——臨時性做大上市公司規模

最有名的案例是拉卡拉借殼西藏旅游的案例（已終止），當時也是令人嘆為觀止，西藏旅游在2015年12月31日重組前臨時借一大筆錢，做大資產規模，使得從新控制人手上購買的拉卡拉15.8%股權作價只相當于西藏旅游總資產的93.79%，西藏旅游在16年1月份又立即還掉臨時的借款。規避借殼標準的痕跡相當明顯，在與監管部門溝通后終止。

2016年證監會修改了重組規定，在最新的標準下，資產、凈資產、收入、利潤4個指標其一超過100%就構成借殼，因為同時做大上市公司四個指標難度太大，尤其是收入和凈資產，因此類似這樣這樣的操作難度太大，基本不可行

臨時性做大上市公司規模的做法雖巧，但過于偏門，正如“圓月彎刀“威力雖大，畢竟是魔教之物，見之不祥，慎用！

三向第三方收購標的公司

重組辦法規定“…上市公司向收購人及其關聯人購買的資產…”，那么如果是向第三方收購，就不構成借殼了。典型的案例就是2013年博盈投資（000760）收購Steyr，因為上市公司向第三方硅谷天堂收購Steyr，所以盡管是否構成借殼爭議較多，但是最終還是通過審核。（有興趣可以網上搜索”博盈投資“了解交易情況及后續，案例篇幅較長此處不展開）。

對于這類特點的案例可以考慮“收購人有對外收購資產戰略，同時也考慮利用上市公司整合收購的資產“，如果按部就班操作容易觸發借殼標準。換一種思路，收購人看好收購標的，由無關聯的第三方（比如投資基金）進行收購，收購人通過定增認購上市公司股份后，上市公司以現金收購第三方的資產，根據規定不構成借殼。

但是由于博盈投資收購的Steyr的盈利大幅低于盈利預測承諾，影響也較為不好，現在是否還能如此操作，不確定性較大。

霸王槍——與并購基金配合進行對外收購

但是無論如何，有一些關系良好的并購基金進行戰略合作，總是利于收購人的資本運作，公司看好了一個戰略方向，由基金幫忙出錢出力打前站。這種比持股關系松散的戰略合作伙伴也存在意義。

目前市場上有名的mingtian系、zhongzhi系、以前的德隆系、涌金系也是類似這樣的架構，股權上無關聯，但是實際上是一盤棋，在借殼案例好用得很，但是這種架構管理難度較大，需要高超的能力，本身也存在一定失控的風險。好比最近傳聞的XIO基金和解直錕的糾紛：

向第三方收購公司，需要借殼方本身有對外并購戰略，結合并購基金的配合，涉及鏈條較長，時間較長，面對的風險較多，操作起來需要細致的規劃和堅定的決心?！耙粋€人只要有勇氣，天下就沒有不能解決的事?！贝苏锌芍^是“霸王槍“。

四對價方式——現金收購

根據證監會簡化審批的理念，上市公司現金收購資產，只要不超過上市公司財務指標100%，無需證監會審核。典型的案例有2015年九鼎以發出要約方式收購中江地產（600053）控股股東，但是由于有較大資產注入預期，公眾股東基本沒有接受要約，之后中江地產以現金9.1億元收購昆吾九鼎基金管理公司100%股權，交易規模不超過上市公司100%，無需監管部門的審核。

該案例也是引發了較大爭議，因為創業投資業務證監會嚴格控制上市，但是九鼎的案例通過兩步操作規避了審核，實現了PE業務上市。

按照現金收購無需審核的思路，我們也可以設計一些方案，比如A先把資產賣給第三方， A參與上市公司三年期定增，給上市公司錢，上市公司現金向第三方收購資產？這樣豈不是規避了借殼審核？

法律上都沒有問題，但是最后還是要證監會同意，如果做得太過分，規避法規痕跡太明顯，交易也是通過不了的。

借殼方先收購上市公司控股權，上市公司再現金收購標的公司，審核環節少，風險小，操作步驟有“小李飛刀“般的酣暢淋漓、清晰明快。

好了，以上的各種規避借殼方式的分析是笑談，證監會的審核理念也在不斷變化，沒有一種武器有必勝的把握，本文更主要的目的通過分析來更好了解借殼上市的規定、過往案例的得失、監管部門關注點，掌握理念和關注的實質，以便大家在實踐中做出更優的方案。

十種“武器“，不知道您更中意哪一種？

問：既然借殼這么難，注入資產和擁有上市公司控制權不可兼得，為什么借殼同時不能放棄控制權呢？

答：這就涉及到企業的管理的實質，企業的核心是人的管理，比如我是企業的老板，企業的高層和我的理念一致，磨合較好。如果第一大股東換成另一個人，大家相互認可還罷。如果不認可，很容易造成新股東和管理層的沖突，對公司的生產經營帶來致命性影響。因此一般的企業的股東不愿意為了上市而放棄控制權，“上市”和“控制權”希望兼得。

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為什么規避借殼2

作者：金融界網站專欄作者 杜坤維

中國資本市場奇葩事情很多，公司要出售資產應該是別人拿錢來收購自己，但是竟然有公司因為別人沒錢，居然自己把自己賣掉的錢再 轉借給別人收購自己，這種不尋常的收購方案引發市場高度關注，也引發交易所的問詢。

資本市場并不缺少資本運作高手，規避借殼重組歷來是道高一尺魔高一丈，表面看起來方案設計非常完美，也不違背現有規則，但是打擦邊球的跡象十分明顯，緣何收購與被收購一方總是冒著打擦邊球的風險，就在于各方的利益訴求，但是這一行為也遭遇市場很多質疑與探討，也引發管理層高度重視。

9月4日晚間宣亞國際公布的收購方案，宣亞國際擬以現金，收購奉佑生、廖潔鳴、侯廣凌、映客常青、映客歡眾和映客遠達等映客創始團隊合計持有的北京蜜萊塢網絡科技有限公司（即映客的運營公司，下稱蜜萊塢）48.2478％的股權，交易價格近28.95億元。

宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰擬以中國人民銀行同期貸款基準利率向宣亞國際提供的3年期借款合計7.39億元，以及宣亞國際四個股東擬以中國人民銀行同期貸款基準利率向宣亞國際提供的15年期借款合計約21.56億元。但是映客創始團隊雖然出售了所持有的映客股份，獲得了28.95億元現金，緊接著他們將再次以21.56億元現金（與上述15年期借款金額“恰巧”相同），向宣亞國際前述四大股東增資或入伙，從而間接持有宣亞國際和映客的股份權益。

實際上等于是宣亞國際股東也不用拿錢就把映客股權買了下來，而映客創始團隊也沒有拿到錢，等于是自己借錢給宣亞國家股東把自己賣掉了，但獲得了相應的控制宣亞國際的股份。

并購團隊之所以要設計這一個現金方案，市場有不同的聲音，就在于映客被收購方案并不提交證監會審查，而由深交所進行審查，如果是發行股份收購映客就涉及借殼重組問題，審核就要等同于IPO標準，審核會比交易所審核更加嚴格。映客團隊之所以愿意借錢給宣亞國際股東，就在于規避借殼給并購增加難度，在于規避借殼的嚴格審核，更容易的實現資產上市，實現資產增值和退出。

這一現金并購方案導致宣亞的流動比率由5.72下降到0.76，資產負債率則從16.68％猛增到76.17％。這意味著較大的償債風險。證券時報就認為，由于上市公司剛募集上市IPO，按照新政募集股權有18個月期間空窗期，公司必須利用自己現金或者質押股權募集資金，加上高位停盤，極有可能導致上市公司出現現金流和質押安全性的風險。

根據評估報告映客直播估值60.6億元，凈資產11.28億元，評估增值率達到437.45％，低于市場預期的70億元。這個增值率在中國并購市場談不上很高，但是面對競爭激烈的直播市場也談不上很低，雖然目前來看，映客對上市公司作出了高業績承諾，根據《業績承諾與補償協議》約定，本次交易業績承諾方為宣亞投資、橙色動力、偉岸仲合和金鳳銀凰，業績承諾期為2017年、2018年及2019年，任一業績承諾方單獨而非連帶地承諾目標公司2017年、2018年、2019年的承諾凈利潤分別不低于4.92億元、5.75億元、6.65億元。但是能不能達到這個業績是一碼事，某上市公司曾經花費巨資聘請了而很多知名網紅從事財經直播，結果是虧得一塌糊涂而夭折，雖然娛樂直播與財經直播有所不同，據虎嗅報道，在美上市的中概股陌陌業績表現并不佳，出現連續兩個季度的凈利潤下滑。而在與虎牙、斗魚、花椒等強勁對手的競爭中，映客其實已顯現出一定程度的疲態，活躍用戶數趨于下滑，后續想要實現凈利潤的持續大幅增長，難度并不小。

因此，映客短期估值看起來是比較低的，但從中長期看 映客的估值水平可能并不存在低估成分，4.37倍增值率讓原始股東實現了利益最大化，獲得了豐厚的投資收益，這或許就是映客原始股東借錢也要把自己賣掉的原因之一，畢竟資本尋找退出總是追求利益最大化。新京報報道引述上海明倫律師事務所律師王智斌的看法表示，映客直播將資產植入上市公司，而資產原股東同時間接享有上市公司權益，并且成為上市公司股票升值后最大的受益方。

在公告草案中，宣亞科技將業績承諾不達標列為風險提示，稱業績不達標的預期情況會影響上市公司的經營成績，提請投資人注意，一旦業績不達標，三年以后上市公司經營風險就將由二級市場投資者共同承擔了，因為上市公司留下了十多億元的商譽市值，是目前凈資產4億元的數倍。

更何況通過完美的資產并購方案，映客各方并不需要履行業績承諾，而是由宣亞國際承擔業績補償，等于享受了高溢價收益而不用承擔任何的業績補償義務。根據方案，如果蜜萊塢于業績承諾期內截至當年度的累計實現凈利潤未能達到第一條約定的累計承諾凈利潤，則應當在該會計年度的專項審核報告出具后5個工作日向上市公司出具豁免函，一次性豁免上市公司在《15年期借款協議》項下對該業績承諾方負有的相應部分借款債務。這個規定等于是業績補償義務從映客轉化為宣亞國際的四個股東宣亞投資、橙色動力、偉岸仲合和金鳳銀凰。

一個不要承擔補償義務的并購方案，估值適度下降是無可厚非，這就是資本市場的一種互相博弈，宣亞國家認為未來發展巨大，相信映客能完成業績承諾，同時需要借助并購映客做大自己，報告顯示，收購完成后，宣亞國際基本每股收益將大幅提高，分別從2016年度、2017年度1季度的0.54元/股、0.07元/股大幅上升到1.56元/股、0.86元/股，就愿意承擔補償責任，而映客一方不愿意承擔未來經營風險，也愿意讓渡部分利益，包括估值降低和出借資金。

宣亞國際并購映客，實際上是市場各方對利益的一種不同訴求的正常反應。但是上市公司因為負債率升高風險增加，投資者因為未來經營風險不確定性增加投資風險，因此這一方案一公布，就引發深交所高度關注，深交所首先首先關注到資金來源情況，還關注到了標的資產的業務情況，要求宣亞國際補充披露映客直播平臺最近一年又一期的充值金額及與主播的分成比例，報告期內標的公司、標的公司股東、主播等是否存在“自充值”現象，對簽約主播的分類機制及簽約主播收入的區間分布情況，交易后確認較大金額商譽、負債率等，要求宣亞國際一一進行補充披露。

宣亞國際并購映客股權，其方案在中國資本市場上屬于首創，具有一定的風向標意義，引發市場高度關注和爭議在所難免，引發交易所的問詢函也是在所難免，究竟這一方案好與壞可能更多的需要時間來驗證，關鍵就是映客的業績未來能不能繼續增長，如果業績繼續呈現平穩增長那就是皆大歡喜。

但是隨著市場并購重組的升溫，二級市場投資者利益和上市公司股東利益之間利益均衡是一個永恒的主題，管理層不可忽視制度的建設。

（本文轉載自作者博客，作者授權金融界網站發布，未經授權，請勿轉載。如果您有干貨觀點或文章，愿意為廣大投資者提供最權威最專業的參考意見。無論您是權威專家、財經評論家還是智庫機構，我們都歡迎您積極踴躍投稿，入駐金融界網站名家專欄，郵箱地址：zhuanlan@jrj.com.cn，咨詢電話：010-83363000-3477。期待您的加入?。?/p>

杜坤維財經

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為什么規避借殼3

新京報漫畫/高俊夫

規避借殼手法為何在資本市場花樣常新？關鍵原因或許在于當前法規對借殼上市的認定或也應納入“原則測試標準”。

資本市場再度上演“蛇吞象”，不同的是此次的市場焦點卻在背后的規避借殼新玩法上。

9月4日晚，創業板上市公司“宣亞國際”發布重大資產購買報告書，擬以現金收購奉佑生等映客創始團隊合計持有的北京蜜萊塢網絡科技（映客的運營公司）48.2478%的股權。截至今年6月，宣亞國際凈資產僅4億元，欲以28.95億元收購標的，這么大體量的資產收購顯然構成重大重組，另外“宣亞國際”雖不向交易對手發行股票，但“宣亞國際”的前四大股東卻向交易對手進行增資或入伙，市場人士由此質疑是否構成借殼上市。

不過，報告書卻不這樣認為。首先，宣亞投資目前為“宣亞國際”第一大股東、持股37.50%，張秀兵夫婦持有宣亞投資100%股權；本次交易后，宣亞投資仍持宣亞國際37.50%股權，而張秀兵夫婦持有宣亞投資的股權降為57.9921%，“宣亞國際”控股股東及實際控制人均未發生變化。其次，本次交易不涉及發行股份，按規定，現金收購甚至無需證監會審核批準。

那么，28.95億元巨資又從何來呢？

答案是，全部向前四大股東借，其中21.56億元借款期限甚至長達15年期。如此來看，28.95億元似乎是一個“大泡泡”，由于交易對手也將成為四大股東的股東或合伙人，宣亞國際等于向交易對手借了一個“泡泡”，上市公司購買資產需要支付現金，這個泡泡又重新回到交易對手手中，審視其中資金流，等同于一個“泡泡”在其中空轉。

交易完成后，交易資產進入上市公司實體，同時交易對手成為上市公司大股東的股東或合伙人，這與其他上市公司收購雖稍有區別，但實質結果差不多。這才是本次交易方案的高明之處。

值得思考的是，規避借殼手法為何在資本市場花樣常新？

關鍵原因或許在于當前法規對借殼上市的認定上并不完善?！渡鲜泄局卮筚Y產重組管理辦法》中未對重組上市進行原則定義，只在第十三條規定了重組上市的認定標準。其中，要構成借殼上市必須上市公司控制權發生改變，另外收購規模必須達到資產總額100%等比例。既然劃定了紅線，部分上市公司便可巧妙設計重組方案，有意規避，比如收購資產只達原來資產比例的99%，或者名義上確保上市公司控制人不變等，從而可以躲避監管部門對重組上市在資產盈利等方面的嚴苛要求。

要對此進行規制，或可參考香港聯交所的做法。聯交所對是否構成反收購行動（對應于A股的借殼上市）規定了“明確測試標準”，這相當于定量標準；同時，聯交所還規定了一項“原則為本的測試標準”，即“具有把擬收購的資產上市的意圖，同時亦構成規避有關新申請人規定的一種方法”。上市公司收購方案即使通過了“明確測試標準”，聯交所還會按照“原則為本的測試標準”來進行測試判斷，如果不能通過“原則為本的測試標準”，同樣可能認定為反收購行動。

如此來看，A股市場對重組上市的認定，應該堅持實質重于形式的原則——不僅要設計定量紅線的認定標準，還應該進一步對重組上市進行明確定義，在此基礎之上明確“原則性的認定標準”。如此一來，證監會就可依此，適當發揮自由裁量權，將一些規避構成重組上市的重大重組認定為重組上市。

事實上，制訂重組上市的原則性認定標準，上市公司控制權是否變更、是否直接現金收購，都不應是考察重點，重點應在上市公司并購重組規模是否夠大，交易對手是否直接或間接獲得上市公司股票，是否有規避構成重組上市意圖。本案中，盡管上市公司是以現金收購，但交易對手卻間接獲得上市公司股票，且體量巨大，規避構成重組上市意圖也比較明顯，若按上述標準或不難認定構成重組上市。（熊錦秋 財經評論人）